دانلود پایان نامه

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق
2-1- مقدمه
در این فصل ابتدا تعاریف متعددی از جریانهای نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی ها و سپس اهمیت آن ها تشریح گردیده و با بحث در مورد تاثیر ساختار مالکیت و مولفه های آن بر رابطه این متغیر ها ادامه می یابد. جریانهای نفد آزاد و عدم استفاده بهینه از دارایی ها به عنوان محرک های مدیریت سود در سالهای اخیر موجب اهمیت این موضوع گردیده تا محقق به دنبال بررسی تاثیر متغیر ساختار مالکیت بر متغیرهای ذکر شده باشد.. در این فصل کوشش شده است تا مبنای نظری پژوهش و چارچوب مفهومی موضوع بررسی و پیشنه پژوهش های بیان گردد.
2-2- مبانی نظری جریان نقد آزاد
جریان نقد آزاد جریان نقدی است ، مازاد برآنچه که برای تآمین مالی تمامی پروژه های با خالص ارزش فعلی مثبت که با نرخ هزینه سرمایه مربوطه تنزیل می شود، باقی می ماند. نظریه جریان نقد آزاد در سال 1986 توسط مایکل جنسن معرفی گردید. که طبق این نظریه وجوه نقد داخلی بیشتر به مدیران اجازه می دهد تا از کنترل بازار اجتناب کنند. در این حالت ، آن ها به موافقت سهامداران نیاز ندارند و برای تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری ها بر حسب اختیار خود آزاد هستند. مدیران مایل به پرداخت وجه نقد ( مثل سود سهام ) نبوده، دارای انگیزه برای سرمایه گذاری هستند؛ حتی زمانیکه هیچ سرمایه گذاری با خالص ارزش فعلی مثبت موجود نباشد.
تضاد منافع بین سهامدارن و مدیران در خصوص سیاست های پرداخت سود سهام ، مخصوصاً زمانیکه سازمان ها جریان نقد آزاد قابل توجهی دارند، بیشتر است. مساله اینجاست که چگونه می توان مدیران را به جای سرمایه گذاری یا اسراف در مصرف جریان نقد آزاد ، مجبور به پرداخت سود سهام کرد.پرداخت به سهامداران از قدرت مدیران می کاهد و از سوی دیگر ، ممکن است در صورت نیاز به تأمین سرمایه توسط بازارهای سرمایه ، تحت کنترل و نظارت قرارگیرند، در حالیکه تأمین مالی داخلی مدیران را قادر می سازد از این نظارت شانه خالی کنند. همچنین اگر مدیران جرایان های نقدی آزاد را به جا سرمایه گذاری پروژه های کم بازده توزیع نمایند، سبب می شود در مورد چگونگی اسنفاده از جریان های نقدی آتی هم تصمیم گیری نمایند، چرا که اگر درآینده سود پرداخت نکنند، قیمت سهام آن ها به شدت کاهش خواهد یافت.
بر اساس این نظریه مدیران ، انگیزه دارند که وجه نقد را انباشته نمایند تا منابع تحت کنترل خودرا افزایش داده ،بتوانند در خصوص تصمیم های سرمایه گذاری شرکت از قدرت قضاوت و تشخیص بهره مند شوند. به همین دلیل ، با وجه نقد شرکت فعالیت می کنند تا از این طریق مجبور به ارائه اطلاعات مشروح به بازار سرمایه نشوند ؛ هرچند مدیران ممکن است سرمایه گذاری هایی را انجام دهند که اثر منفی بر ثروت سهامداران داشته باشد.
این نظریه بازتاب های مهمی برای ساختار سرمایه به دنبال داشت. بر طبق آن پرداخت سود سهام به سهامدارن، جریان نقدی آزاد شرکت را کاهش می دهد. بنابراین انتظار می رود افزایش در سود سهام پرداختی، با کاهش دادن توانایی مدیران در تعقیب اهداف یا فعالیت های مغایر با منافع سهامداران، منافع سهامداران را افزایش دهد. مضاف بر این، نظر به اینکه بهره و اصل بدهی جزو تعهدات ثابت شرکت بوده و می بایستی در موعد مقرر پرداخت گردد، افزایش سطح استقراض نیز جریان نقدی آزاد شرکت را کاهش می دهد. در واقع اثر بدهی در پیشگیری از اهداف شخصی مدیران، بیشتر از اثر پرداخت سود سهام است زیرا در صورتیکه شرکت در موعد مقرر تعهدات خود را ایفا نکند با مشکل ورشکستگی روبرو خواهد شد؛ در حالیکه کاهش یا عدم پرداخت سود سهام مشکلات کمتری برای مدیران ایجاد می کند زیرا شرکت هیچگونه تعهد قانونی مبنی بر پرداخت سود به سهامداران ندارد. از این رو فرضیه جریان نقدی آزاد بیان میدارد از آنجایی که بدهی فرصت اتلاف منابع شرکت توسط مدیران را کاهش می دهد روی آوردن از سهام به بدهی در تامین مالی، ارزش شرکت را افزایش خواهد داد.
2-2-1- اهمیت جریان نقد آزاد
اهمیت جریان نقد آزاد بر کسی پوشیده نیست. جریان نقد، قدرت کنترل بازارهای مالی وسرمایه گذاری در پروژه های جدید مورد نظر را برای مدیریت شرکت ها فراهم می آورد. از طرف دیگر، شرکت هایی که وجوه نقد زیادی در صورت های مالی خود نشان می دهند، همواره از دیدگاه سرمایه گذاران گزینه هایی خوبی برای خرید بوده اند. سرمایه گذاران معتقدند چنین شرکت هایی توانایی سرمایه گذاری و کسب سود بیشتر را دارند و همچنین می توانند سود قابل توجه ای را میان سهامداران توزیع نمایند. از دیدگاه اعتباردهندگان نیز جریان نقد آزاد معیار مهمی به شمار می رود. چرا که آنان خواهان بازگشت سرمایه خود هستند و وجود جریان نقد آزاد تا حدودی می تواند ریسک اعطای اعتبار را کاهش دهد. از طرف دیگر، کاهش ریسک اعطای اعتبار به سود شرکت ها نیز خواهد بود.چرا که شرکت ها خواهند توانست مبالغ مورد نیاز خود را آسان تر و با نرخ بهره کمتر تامین نمایند. لذا این معیار – جریان نقد آزاد – همواره توجه خیل عظیمی از افراد را در بازارهای مالی به خودجلب نموده است.برخی معتقدند وجوه نقد حاصل از فعالیت های عملیاتی نشان داده شده در صورت جریان وجه نقد بیانگر توانایی شرکت برای ایجاد جریان های نقدی است. اما این نتیجه نمی تواند درست باشد. چرا که بسیاری از تحلیلگران مالی معتقدند وجوه نقد حاصل از فعالیت های عملیاتی وجوهی است که نه تنها باید در دارایی های ثابت جدیدی سرمایه گذاری شود تا شرکت بتواند سطح جاری فعالیت های عملیاتی خود را حفظ نماید، بلکه بخشی از آن نیز باید به منظور رضایت سهامداران تحت عنوان سود سهام و یا بازخرید سهام بین آنها توزیع گردد. از این رو لازم است که معیار دیگری برای نمایش توانایی شرکت در ایجاد وجوه نقد آتی ارائه گردد.علاوه براین معیارهایی همچون سود هرسهم و بازده دارایی ها نیز به تنهایی نمی توانند معیارهای مناسبی برای برآورد جریان نقدی آتی باشند؛ زیرا ازدستکاری مدیریت مصون نیستند. از آنجا که کتمان و مدیریت جریان نقد آزاد درمقایسه با سود دشوارتر است، استفاده از آن ضروری به نظر می رسد (مولر، 2006 ).
دیدگاه ها و تعاریف متعددی از جریان نقد آزاد در حوزه مالی وجود دارد و تاکنون تعریف واحدی از آن صورت نپذیرفته است. لذا در این قسمت به چند تعریف مهم از دیدگاه های مختلف اشاره می گردد:
تعریف جریان نقد آزاد از دیدگاه جنسن
جنسن اولین کسی بود که در سال 1986 تئوری جریان نقد آزاد را تبیین و در آن تعریفی از این متغیر ارائه نمود. جنسن معتقد بود جریان نقد آزاد واحد تجاری عبارتست از وجوه نقد در دسترس واحد تجاری – وجوه نقد حاصل ازفعالیت های عملیاتی – پس از کسروجوه لازم به منظور سرمایه گذاری در پروژه های دارای ارزش فعلی خالص مثبت. مطابق با دیدگاه جنسن، ابتدا لازم است که پروژه ها با استفاده از نرخ هزینه سرمایه قابل اتکایی ارزیابی و در صورت مثبت بودن ارزش فعلی خالص، سپس وجوه لازم برای سرمایه گذاری در چنین پروژه هایی از جریان های نقد دردسترس واحد تجاری کسر گردد. آنچه که باقی می ماند، جریان نقد آزاد تلقی خواهد شد.
تعریف جریان نقد آزاد از دیدگاه لنوپلسن
از دیدگاه لن و پلسن ( 1989 ) جریان نقد آزاد شرکت عبارتست از سود عملیاتی قبل از هزینه استهلاک و پس از کسر وجوه پرداختی بابت مالیات، هزینه بهره، سود سهامداران ممتاز و سهامداران عادی.
تعریف جریان نقد آزاد از دیدگاه کاپلند
کاپلند ( 1991 ) تعریف دیگری از جریان نقد آزاد ارائه نمود. از نظر وی سود عملیاتی پس از مالیات، به اضافه هزینه های غیر نقدی پس ازکسر سرمایه گذاری در سرمایه در گردش، اموال، ماشین آلات، تجهیزات و سایر دارایی ها معیار مناسبی برای جریان نقد آزاداست.
تعریف جریان نقد آزاد از دیدگاه آرزاک:
انریک آرزاک در کتاب خود تحت عنوان “ارزشیابی ادغام شرکت ها، تحصیل سهام و تجدید سازمان” برای تعریف جریان نقد آزاد ابتدا جریان نقد را تعریف نمود. از نظر وی جریان نقد واحد تجاری عبارتست از سود خالص به اضافه هزینه استهلاک و سایر هزینه های غیر نقدی که در محاسبه سود خالص کسر می شوند. وی معتقد بود که جریان نقد واحد تجاری به منظور توزیع میان سهامداران در دسترس نیست. از این رو ضروری است که جریان نقد آزاد محاسبه شود و بدین ترتیب تعریف حاضر را برای جریان نقد آزاد ارائه نمود: “جریان نقد آزاد عبارت است از وجوه نقد در دسترس به منظور توزیع میان سهامداران پس از کسر وجوه لازم به منظور مخارج سرمایه ای برنامه ریزی شده و مالیات”. نکته قابل توجه آن است که آرزاک معتقد بود که وجوه پرداختی بابت مالیات واحد تجاری نیز می بایست در تعریف جریان نقد آزاد لحاظ گردد. در حالیکه این متغیر در تعریف ارائه شده توسط جنسن جایی ندارد.
2-2-2- محاسبه جریان نقد آزاد
طبق تعریف جنسن از جریان وجوه نقد آزاد لازم است پروژهها از نظر ارزش فعلی خالص از طریق کاربرد نرخ هزینه سرمایۀ قابل اتکایی، ارزیابی و در صورت مثبت بودن آن، وجوه لازم برای سرمایهگذاری در چنین پروژههایی از جریانهای نقد در دسترس واحد تجاری کسر گردد، آنچه که میماند به عنوان جریان وجوه نقد آزاد تلقی خواهد شد.جاگی و گیول معتقدند که محاسبه جریان وجوه نقد آزاد براساس مدل جنسن بسیار مشکل است زیرا که نمیتوان به طور سریع تمام پروژههای با ارزش فعلی خالص مثبت مورد انتظار واحد تجاری را شناسایی نمود. علاوه بر این معمولاً اطلاعات در خصوص تعیین نرخ هزینه سرمایه قابل اتکا در دسترس نیست. از این رو سعی شده است تا از مدلهای دیگری که به نوعی مدلهای جایگزین مدل جنسن هستند، برای محاسبه جریانهای وجوه نقد آزاد واحد تجاری استفاده شود.
از مهمترین این مدلها میتوان به مدل لن و پولسن (1989) و مدل کاپلند اشاره نمود. از نظر لن و پولسن جریانهای وجوه نقد آزاد شرکت عبارتست از سود عملیاتی قبل از هزینۀ استهلاک پس از کسر وجوه پرداختی بابت مالیات، هزینه بهره، سود سهامداران ممتاز و سود سهامداران عادی. کاپلند نیز تعریف زیر را از جریانهای وجوه نقد آزاد ارائه مینماید: