دانلود پایان نامه

برل و مینز (1932) پس از آدام اسمیت، ادعا کردند که در شرکتهای سهامی عام، با تکیه بر منافع شخصی مدیران، نمیتوان انگیزه مؤثری برای استفاده کارآمد از داراییهای مؤسسه پدید آورد چرا که بدون مشارکت در مالکیت، مدیران در منافع ناشی از افزایش کارآیی سهیم نیستند. آنان اولین کسانی بودند که عنوان کردند تفکیک مالکیت و کنترل، دست مدیران را در راستای دستیابی به اهداف مغایر با حداکثر کردن ثروت صاحبان سرمایه، باز میگذارد.
طبق نظریه نمایندگی که اکنون مبحث عمده و مهمی در ادبیات اقتصادی و مالی است، مدیران، موقعیت،شهرت و اعتبار، آسایش،احترام و … خود را به هزینه شرکت بالا میبرند.این نظریه که تعارض بین مدیران و سهامداران را تحلیل میکند، به همان نتایج نظریه کارآفرینی، البته از دیدگاهی متفاوت میانجامد: نظریه کارآفرینی از محاسن مالکیت سخن میگوید، در حالیکه نظریه نمایندگی، کاهش هزینههای نمایندگی را درصورت مالک شدن مدیرانپیشبینی میکند. هزینه نمایندگی را هزینه استفاده بیش از حد مدیریت از مزایای جنبی، آن را فراغت از زیر کار طفره رفتن و استفاده از امکانات شغلی مدیران تعریف میکنند.
نظریه جریان نقدی آزاد، دلیل اصلی تعارض منافع مدیران و سهامداران را وجود جریان نقدی آزاد در شرکتها میداند. طبق تعریف جریان نقدی آزاد عبارت است از جریان نقدی مازاد بر نیاز واقعی سرمایهگذاری روی تمامی طرحهایی که در صورت تنزیل به نرخ هزینه سرمایه مربوط، دارای ارزش فعلی خالص مثبتاند. به نظر جنسن، مدیران به جای حداکثر کردن ثروت سهامداران، به دنبال کسب قدرت و اعمال کنترل بیشتر بر شرکتاند.
نظریه بنگاه اقتصادی، از دیدگاهی متفاوت با نظریه نمایندگی، مدل کلاسیک کارآفرین(مدیر مالک) را رد میکند، اما رفتار اقتصادی مدیران را بهعنوان نماینده صاحبان سرمایه قبول دارد.
در این نظریه، بنگاه اقتصادی به مثابه «مجموعه قراردادها» تلقی میشود که طرفهای اصلی این قراردادها «تقبلکنندگان خطر» و «مدیران»اند. در این دیدگاه که اولبار توسط کوآسه مطرح شد، مدیریت به عنوان یکی از طرفهای قرارداد، نوعی کار است که در بازار کار و بازار سرمایه جهت و نظم میگیرد: اگر مدیر در جهت منافع سهامداران کار نکند، ارزش شرکت در بازار سرمایه و ارزش مدیر در بازار کار مدیران کاهش مییابد.از این رو به گمان این نظریهپردازان، ساز و کارهای بازار و و ساز و کارهای قرارداد، عامل کاهش زیان ناشی از تعارض منافع مدیریت و سهامداران است. لذا، تفکیک مدیریت و مالکیت نه تنها مضر نیست، بلکه با انتقال مالکیت از سرمایه داران به مدیران و متخصصان، کارایی به وجود میآید.
اکنون که به نظریههای وحدت و تفکیک مدیریت و مالکیت به اختصار اشاره شد، مناسب است به ارزیابی تأثیر مالکیت بر مدیریت در عمل بپردازیم. مصداق بارز تفکیک مالکیت و مدیریت، شرکت سهامی عام است. این نوع شرکت که در طول یک قرن، موتور محرک اقتصاد امریکا بوده، رو به زوال گذاشته است. روند خصوصی سازی چنان سریع است که اگر ادامه پیدا کند، آخرین سهم عادی در سال 2003 فروخته خواهد شد! از سال 1983 به بعد، در اقتصاد امریکا هر سال از طریق خصوصیسازی، حداقل 5% از ارزش سهام شرکتهای سهامی عام کاسته شده و مردم به سرعت از سهام و سهامداری دوری میجویند(جنسن، 1986).
در فرایند خصوصیسازی، تملکهای اهرمی (LBO’s) بسیار متداول است. تملک اهرمی عبارت است از«خرید سهام یا داراییهای یک شرکت توسط گروه کوچکی سرمایهگذار با تأمین مالی گسترده از طریق استقراض.» در تملک اهرمی، چنانچه مدیران وقت جزء سرمایهگذاران باشند، معامله اصطلاحاً «تملک مدیریت» (MBO) نامیده میشود. در تملک مدیریت معمولاً سه طرف وجود دارد:
مؤسسهای که تملک را توجیه اقتصادی و تضمین میکند.
مدیران.
مؤسسات سرمایهگذار همچون شرکتهای بیمه یا صندوقهای بازنشستگی.
مدیران معمولاً برای تأمین مالی، قرارداد حداقل سه ساله با بانک منعقد میکنند.
سال 1984 سرآغاز شکوفایی تملکهای مدیریت در کشورهای صنعتی پیشرفته بود. از آن سال تا سال 1988، 400 تملک مدیریت به مبلغ 182 میلیارد دلار در آمریکا رخ داد؛ این مبلغ در همین دوره در انگلستان1/2 میلیارد پوند معادل 6/3 میلیارد دلار بود.
طبق محاسبات کپلن (1989) که رساله دکترای خود را در دانشگاه هاروارد پیرامون تملک مدیریت به رشته تحریر درآورده است، سرمایهگذاران(شامل مدیران)، سهام سهامداران عام را بهطور متوسط 40% بیش از ارزش بازار آن سهام خریدهاند. البته، علت افزایش شدید بهای سهام این شرکتها، اعلام تملک بوده است. در پژوهش روی نمونهای شامل 72 تملک در فاصله سالهای 1973 تا 1980(که هنوز تملک مدیریت وسعت سالهای 1984 به بعد را پیدا نکرده بود)، متوسط افزایش ثروت سهامداران در پی اعلام تملک را 22% محاسبه کردهاند. در این 72 تملک، میانگین و میانه سهم مالکیت مدیران به ترتیب 45% و 51% بوده است و نیز افزایش ارزش بین 20% تا 56% را در حدفاصل زمانی قبل و پس از اعلام عمومی تملک گزارش کردند.
نکته بسیار قابل توجه آنکه این تملکها به رغم خرید سهام به قیمتی به مراتب بیش از ارزش روز(ارزش بازار قبل از اعلام تملک) و به رغم خطر مالی بسیار بالا، نهتنها با شکست مواجه نشده، بلکه در اکثر موارد بسیار موفق بودهاند. بهعنوان نمونه، شرکت آر.سی.آ. شرکت گیبسون گریتینگ کاردز را به یک گروه سرمایهگذار شامل مدیران آن شرکت به مبلغ 81 میلیون دلار فروخت. خریداران یک میلیون دلار نقداً پرداختند و 80 میلیون دلار از بانک وام گرفتند. فقط یک سال بعد، شرکت مجدداً به سهامی عام تبدیل و وارد بورس شد و سرمایهگذاری اولیه 1 میلیون دلاری، بیش از 100 میلیون دلار معامله شد!(لوی، 1988)
معمولاً در معاملات، یک طرف برنده و یک طرف دیگر بازنده است، اما ظاهراً در تملک مدیریت، هر دو گروه خریدار و فروشنده برنده هستند. عامه سهامداران، سهام خود را به مراتب بالاتر از ارزش جاری میفروشند و سرمایهگذاران(شامل مدیران) نیز سود سرشاری کسبمیکنند. علت چیست؟ چطور ممکن است مدیران شرکتی(به تنهایی یا با مشارکت گروهی سرمایهگذار)، سهام آن را با استفاده از اهرم بسیار بالا، به قیمتی به مراتب بالاتر از ارزش بازار، خریداری کنند و در مدتی کوتاه، نه تنها بدهیهای شرکت را بپردازند، بلکه ارزش شرکت را نسبت به گذشته به مراتب افزایش دهند؟
آیا مدیران از اطلاعات داخلی خود در خرید استفاده میکنند؟ آیا بعد از تملک، انگیزهها و نوع اداره سازمان شکل تازهای مییابد؟ آیا تملک مدیریت ساختار سازمانی کاراتری بهوجود میآورد؟ آیا در پی انتقال مالکیت به مدیران، درآمد بهوجود میآید؟ آیا تملک مدیریت خلق ارزش میکند و یا ارزش را از دارندگان اوراق قرضه و سهامداران سابق، دولت و یا کارکنان، به سرمایهگذاران جدید انتقال میدهد؟ بعد از تملک آیا، از منابع استفاده مطلوبتری میشود؟ و… از دهه 1980 به بعد، بهویژه در آمریکا و انگلستان، پایاننامههای دکترا، کارشناسی ارشد و مطالعات مستقل بسیاری، یافتن پاسخ سؤالهای یادشده را دستمایه کار خود قرار دادند.
2-7-6-1- سرمایهگذاران خارجی
در اقتصادهای آزاد و بازارهای سرمایه بین المللی بخشی از مالکیت شرکت ها در اختیار سرمایه گذاران خارجی قرار دارد. این پدیده حتی در چارچوب اقتصاد از ابعاد مختلفی قابل بررسی است که در این گزارش صرفاً اثرات وجود سهامداران خارجی در ترکیب سهامداری بر بازده و ارزش شرکت ها مورد توجه قرار می گیرد. به موازات گسترش جهانی سازی در بازارهای مالی، نقش سرمایه گذاران خارجی در شرکت ها بیشتر و پررنگ تر می شود.
به زعم برخی صاحب نظران به دلایل مختلف حضور سهامداران خارجی در ترکیب مالکیت میتواند بهبود عملکرد و افزایش بازده و ارزش شرکت را به دنبال داشته باشد که عبارتند از:
– اعمال نظارت بیشتر بر مدیران؛
– افزایش تخصص و تجربه مدیریتی شرکت؛
– ورود سرمای ههای جدید و افزایش انعطاف و توان مالی شرکت؛
– تسهیل و تسریع پیوستن شرکت به بازارهای سرمایه جهانی و کاهش نرخ هزینه سرمایه (کمپبل،2002).